Powell hat bereits angedeutet, wo er zu „Neutral“ steht

Jun 25, 2023

Zentralbanker glauben im Allgemeinen an ein abstraktes Phänomen, das als neutraler Realzins oder R-Star bekannt ist. Es ist die inflationsbereinigte Rate, die vorherrschen sollte, wenn die Wirtschaft im Gleichgewicht ist, die Preissteigerungen gedämpft sind und der Arbeitsmarkt gesund ist.

Wenn die Inflation zu hoch ist, erhöhen die politischen Entscheidungsträger die Zinsen über den neutralen Wert, um sie einzudämmen. Wenn die Beschäftigung zu niedrig ist, senken sie die Zinssätze unter den neutralen Wert, um die Wirtschaft anzukurbeln und die Schaffung von Arbeitsplätzen zu fördern. Es ist ein zentrales Konzept der Geldpolitik, aber niemand weiß jemals genau, wo sich die Neutralität in Echtzeit befindet.

Ob gut oder schlecht, einige Ökonomen vermuten inzwischen, dass der R-Star in den USA steigen könnte – vielleicht aufgrund der Demografie, anhaltend hoher Defizite oder anderer Faktoren. Im Zinssetzungsausschuss der Federal Reserve geht der mittlere Teilnehmer immer noch von etwa 0,5 % aus, aber die jüngste vierteljährliche Umfrage unter Fed-Teilnehmern deutet darauf hin, dass einige von ihnen inzwischen glauben, dass der Zinssatz gestiegen ist, wie die folgende Grafik zeigt. Wenn dies zutrifft, hätte dies erhebliche Auswirkungen darauf, wohin die Fed letztendlich die Leitzinsen setzen muss, um die letzte Meile im Inflationskampf abzudecken, und wo sich die längerfristigen Renditen von Staatsanleihen einpendeln werden (sie erreichten kürzlich den höchsten Stand seit 2007).

Das bringt uns zum diesjährigen Kansas City Fed-Symposium in Jackson Hole, Wyoming, das den passenden Titel „Strukturelle Veränderungen in der Weltwirtschaft“ trägt. Angesichts des Titels scheinen die Anleger gespannt zu sein, was Fed-Chef Jerome Powell von der R-Star-Debatte hält, wenn er für seine jährliche Grundsatzrede auf dem Podium steht.

Aber Powell hat bereits viel über seine Ansichten zu R-Star preisgegeben – angefangen mit seinem ersten Vortrag in Jackson Hole vor fünf Jahren. Hier sind ein paar Erkenntnisse aus Powells frühen Reden in Jackson Hole, die darauf hinweisen, wo er zum Gleichgewichts-Realzins steht.

„Warte noch ein Treffen“

In Powells erster Rede in Jackson Hole mit dem Titel „Geldpolitik in einer sich verändernden Wirtschaft“ würdigte er den ehemaligen Fed-Vorsitzenden Alan Greenspan und seine Politikgestaltung während der „New Economy“-Periode der 1990er Jahre. Zu dieser Zeit hielt Greenspan die Zinssätze niedriger, als es die politische Orthodoxie sonst gefordert hätte, und begünstigte so die schwer fassbare „sanfte Landung“ und die Fortsetzung eines langen wirtschaftlichen Aufschwungs.

In der Vorlesung verglich Powell die makroökonomischen „Stern“-Variablen (einschließlich R-Stern und seines Cousins ​​U-Stern, der natürlichen Arbeitslosenquote) mit den Himmelssternen, nach denen Seefahrer früher navigierten. Powell erkannte ihre Bedeutung klar an, stellte jedoch fest, dass sie sich im Gegensatz zu den Himmelssternen unvorhersehbar bewegen, was es schwierig macht, sie als Orientierungshilfen zu verwenden. Laut Powell gelang es Greenspan, eine gesunde Skepsis gegenüber „ungenauen Schätzungen der Sterne“ an den Tag zu legen. Die Lehre, die er aus dieser Zeit zog, war, geduldig zu sein und empirischen Daten zu folgen. So hat er es ausgedrückt (Hervorhebung von mir):

Unter der Führung des Vorsitzenden Greenspan einigte sich der Ausschuss auf eine Risikomanagementstrategie, die sich in einer einfachen Bitte zusammenfassen lässt: Warten wir noch eine Sitzung; Wenn es deutlichere Anzeichen einer Inflation gibt, werden wir mit der Straffung beginnen. In einer Sitzung nach der anderen hielt sich der Ausschuss mit Zinserhöhungen zurück, glaubte aber, dass bald Anzeichen einer steigenden Inflation auftauchen würden. Und von Sitzung zu Sitzung ging die Inflation allmählich zurück.

Eine proaktive, aggressive Politikgestaltung mag einst angemessen gewesen sein, bevor der Vorsitzende Paul Volcker in den 1980er Jahren die Glaubwürdigkeit der Zentralbank etablierte und die Inflationserwartungen des Landes verankerte. Dies war jedoch seit den 1990er Jahren nicht mehr der Fall, und alle Anzeichen deuten darauf hin, dass die Erwartungen nach wie vor relativ gut verankert sind und den politischen Entscheidungsträgern Flexibilität geben.

Powell wird sich im aktuellen Umfeld wahrscheinlich wieder auf Greenspans Weisheit stützen. Die Fed hat die Zinssätze seit März 2022 bereits um 525 Basispunkte angehoben und berichtet, dass die Inflation seit Monaten rückläufig ist – ungeachtet des Anstiegs der Energiepreise, der die Gesamtinflation im August vorübergehend in die Höhe treiben dürfte.

Einige Ökonomen befürchten, dass die scheinbare Wiederbeschleunigung des Wirtschaftswachstums in den letzten Quartalen unter sonst gleichen Bedingungen zu einer dauerhaft höheren Inflation führen könnte, aber Powell wird wahrscheinlich den Ansatz „Warten Sie noch eine Sitzung“ verfolgen und abwarten, wie weit die aktuellen Desinflationstrends reichen .

Respektiere die Lags

Im Jahr 2019 meldete sich Powell erneut zu Wort. Die Umstände waren natürlich ganz anders als heute, denn die Inflation lag deutlich unter dem 2-Prozent-Ziel der Fed. Die durchschnittliche Schätzung von R-Star sank, und die politischen Entscheidungsträger stellten sich die Frage, wie sie am besten auf den Handelskrieg von Präsident Donald Trump mit China reagieren sollten – die einzigartige wirtschaftliche Bedrohung der Zeit. (Auf Twitter setzte sich Trump für niedrigere Zinsen ein und behandelte Powell regelmäßig wie einen Boxsack, einschließlich eines Seitenhiebs unter die Gürtellinie am Tag der Rede in Jackson Hole, in der er den Fed-Vorsitzenden als „Feind“ Amerikas bezeichnete.)

In seinem Versuch, sich auf die anstehende Aufgabe zu konzentrieren, wandte sich Powell erneut an die Sterne – und seine Sicht auf die ihnen innewohnende Unsicherheit –, um der Forderung nach impulsivem Handeln in seiner Rede von 2019 „Herausforderungen für die Geldpolitik“ sanft entgegenzuwirken. Wie er es ausdrückte:

Da sich die wichtigsten Auswirkungen der Geldpolitik mit ungewissen Verzögerungen von einem Jahr oder mehr bemerkbar machen, muss der Ausschuss versuchen, mögliche vorübergehende Entwicklungen zu untersuchen und sich auf Dinge zu konzentrieren, die die Aussichten im Laufe der Zeit wahrscheinlich beeinflussen oder ein wesentliches Risiko darstellen dies zu tun. Aufgrund der Unsicherheit über die Auswirkungen der jüngsten Entwicklungen und der Unsicherheit, mit der wir hinsichtlich struktureller Aspekte der Wirtschaft konfrontiert sind, einschließlich der natürlichen Arbeitslosenquote und des neutralen Zinssatzes, ist das Risikomanagement in unsere Entscheidungsfindung eingebunden.

Powell ist immer wieder auf das Thema der „langen und variablen Verzögerungen“ der Geldpolitik zurückgekommen und hat sich – wie in seiner Einschätzung von R-Star – davor gescheut, diese genau zu quantifizieren. Kurz gesagt: Einige Leute denken, dass sie auf der längeren Seite sind, während andere denken, dass sie kürzer geworden sind – und Powell wird sich nicht entscheiden, bis konkrete Beweise vorliegen.

Diesen Freitag

Angesichts all dessen lässt sich nicht sagen, ob die Folgen der vergangenen Straffungen nachlassen oder gerade erst beginnen, und Powell wird dies wahrscheinlich als Grund zur Vorsicht betrachten. Die Geschichte deutet darauf hin, dass er versuchen wird, sich energisch gegen die Inflation zu äußern, aber wahrscheinlich davon Abstand nehmen wird, sich irgendeiner Meinung von R-Star direkt anzuschließen oder ausdrücklich weitere Zinserhöhungen zu befürworten.

Offensichtlich ist er auf die Debatte eingestellt und muss sich privat einige Meinungen gebildet haben. Aber er wird wahrscheinlich auf Beweise dafür warten, dass sich der Inflationstrend gegen ihn wendet – oder alternativ darauf, dass sich anderswo in der Wirtschaft deutliche Übertreibungen bilden, wie es bei der Dotcom- und Immobilienblase der Fall war. Wenn diese Entwicklungen ausbleiben, deuten die aktuellen Trends darauf hin, dass er Greenspans Beispiel folgen und ein weiteres Treffen abwarten kann. Wenn sich die Inflation weiterhin dem Ziel der Fed annähert – so langsam sie auch sein mag –, kann er es sich leisten, noch eine weitere Sitzung abzuwarten. Und dann noch eines.

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Diese Kolumne spiegelt nicht unbedingt die Meinung der Redaktion oder von Bloomberg LP und seinen Eigentümern wider.

Jonathan Levin hat als Journalist für Bloomberg News in Lateinamerika und den USA gearbeitet und über Finanzen, Märkte und M&A berichtet. Zuletzt war er als Büroleiter des Unternehmens in Miami tätig. Er ist CFA-Charterholder.

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